S基金是我國(guó)資本市場(chǎng)完善發(fā)展的重要體現(xiàn)，通過(guò)S基金收購(gòu)私募股權(quán)基金份額，正逐步成為私募股權(quán)基金退出的有效途徑，為VC和PE從所投項(xiàng)目退出提供重要通道。

1.引言

S基金（Secondary Fund）也稱為二手份額轉(zhuǎn)讓基金，屬于專注于收購(gòu)私募股權(quán)基金份額的母基金；S基金通過(guò)受讓二手基金份額，幫助私募股權(quán)基金變現(xiàn)階段性投資收益，為私募股權(quán)基金的退出提供新的通道。從國(guó)際成熟市場(chǎng)來(lái)看，私募股權(quán)基金通過(guò)基金份額轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)退出的比例約為20%，是私募股權(quán)基金退出的重要方式之一。 

2.緣起

私募股權(quán)投資基金在完善多層次資本市場(chǎng)體系、提高直接融資比重、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面發(fā)揮重要作用。VE（Venture Capital）和PE（Private Equity）都屬于私募股權(quán)基金，為科技創(chuàng)新發(fā)展提供重要的資金來(lái)源。

私募股權(quán)基金包括募、投、管、退四個(gè)環(huán)節(jié)，退出是關(guān)鍵，退出順暢程度決定了私募股權(quán)基金行業(yè)的發(fā)展水平。退出的通道多樣，其中，通過(guò)并購(gòu)或回購(gòu)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式是重要的退出方式。通過(guò)IPO實(shí)現(xiàn)退出是基金最青睞的退出途徑。VC和PE都有一定的存續(xù)期，私募股權(quán)基金為了實(shí)現(xiàn)預(yù)定的投資收益或?qū)崿F(xiàn)其他目標(biāo)，在基金存續(xù)期間可以選擇適時(shí)退出，實(shí)現(xiàn)特定目標(biāo)。由于所投項(xiàng)目IPO需要一個(gè)過(guò)程，雖然科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板等實(shí)施注冊(cè)制，更多中小型企業(yè)擁有了上市機(jī)會(huì)，但上市總量畢竟有限，私募股權(quán)基金通過(guò)IPO方式退出，也不能滿足私募股權(quán)基金的退出需求。

S基金為私募股權(quán)基金流動(dòng)提供重要途徑，在一定程度上解決了私募股權(quán)基金的流動(dòng)性問(wèn)題。私募股權(quán)基金投資的是非上市公司的股權(quán)，無(wú)法像上市公司股票一樣在交易市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓，如果所投項(xiàng)目的公司上市延期或者其他情況，LP要急需現(xiàn)金流或者根據(jù)戰(zhàn)略性安排，需要在特定時(shí)間獲得現(xiàn)金流，這時(shí)快速轉(zhuǎn)讓基金份額可以實(shí)現(xiàn)預(yù)定目標(biāo)，S基金的發(fā)展為基金轉(zhuǎn)讓提供了更多選擇，讓私募股權(quán)基金份額更方便流動(dòng)。

S基金往往通過(guò)折價(jià)獲得VC/PE的基金份額，主要原因是VC和PE基金持有人想獲得資金流動(dòng)性，擁有強(qiáng)烈的基金份額轉(zhuǎn)讓意愿，往往愿意犧牲自己的收益性來(lái)變現(xiàn)。

3.發(fā)展

我國(guó)資本市場(chǎng)深化改革，多層次資本市場(chǎng)逐漸形成，私募股權(quán)創(chuàng)投基金的退出環(huán)境與條件整持續(xù)得到改善，系列支持S基金的政策逐步推出。北京、上海等試點(diǎn)設(shè)立私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額的標(biāo)準(zhǔn)化轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，為S基金的發(fā)展提供政策保障，2022年，我國(guó)設(shè)立多家百億級(jí)S基金，S基金得到迅速發(fā)展。S基金是我國(guó)資本市場(chǎng)完善發(fā)展的重要體現(xiàn)，通過(guò)S基金收購(gòu)私募股權(quán)基金份額，正逐步成為私募股權(quán)基金退出的有效途徑，為VC和PE從所投項(xiàng)目退出提供重要通道。

上海S基金交易所鼓勵(lì)更多市場(chǎng)主體參與基金份額交易，可以為國(guó)有基金、引導(dǎo)基金、外資私募股權(quán)份額轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)?！蛾P(guān)于支持上海股權(quán)托管交易中心開(kāi)展私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作的若干意見(jiàn)》支持QFLP開(kāi)展跨境轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，以及引導(dǎo)基金投資的企業(yè)股權(quán)同步轉(zhuǎn)讓。上海私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)從2021年底試運(yùn)行以來(lái)，基金份額交易共計(jì)上線20單，已成交15單，交易金額為12.16億元。

S基金收購(gòu)私募股權(quán)基金份額，估值定價(jià)是關(guān)鍵環(huán)節(jié)。估值定價(jià)需要做好盡職調(diào)查，與擬收購(gòu)基金GP做好深入溝通，獲取擬收購(gòu)基金份額底層資產(chǎn)的真實(shí)信息。S基金受讓基金份額時(shí)，被投基金處于退出期，所投底層資產(chǎn)透明度高，整體風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)容易評(píng)估。基金的估值可以采取市場(chǎng)比較法，根據(jù)GP最新給出的資產(chǎn)凈值，參照可比基金在私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)交易中的價(jià)格進(jìn)行定價(jià)；估值也可以采取現(xiàn)金流折現(xiàn)法，通過(guò)預(yù)測(cè)基金的底層項(xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金流，估算基金的價(jià)值，從而進(jìn)一步給出雙方認(rèn)可的交易價(jià)格。隨著S基金交易的發(fā)展和機(jī)制的完善，S基金的估值定價(jià)方法將逐步得到完善。